老铺黄金的创始人徐高明曾在业绩会上吐槽：现在老铺黄金已经和国际金价折腾不起来，跟黄金本身的材质价值攀不上关系了。

这种逆市场走势的品牌定位反倒成就了如今的老铺黄金，以“古法黄金”作为突破口，摆脱传统金饰的束缚，试图用中式奢华新定义以保值为核心的黄金行业。

从目前的操作来看，老铺黄金的管理层似乎相信，这套模式靠谱又能必然成功，他们把赚到的钱和融资的钱几乎全部用在了存货和门店的扩张上。在金价市场中，依靠保值的思路，依然坚持一口价和定期涨价的做法，也没有采取对冲黄金风险的措施。在业务扩大期间，他们每年两次分红，分出未分配利润的50%。

这样一套扩张思路，反倒让“越赚越埋钱”的财务局面浮现出来——到了2025年上半年，营业收入达到了123.55亿元，但经营性现金流却净亏损22.15亿元。

老铺黄金的融资实力还算不错，在资本市面上，股票一年涨幅超过20倍，有那么点猛。虽然市盈率从百倍跌到现在的80倍左右，还是比同行那些企业高出不少。管理层说，“各大银行的信用额度还有差不多80%没用上。”不过，这些融资的空间缩减，主要还得看今后的业绩怎么走。

如果老铺黄金决定加大杠杆，那就意味着它得扛更大的业绩压力，压力啊，也就更重了。

绝大部分收入和借来的资金都拿去投入下一轮的扩张计划。

2025年上半年，老铺黄金拿了18.1亿元银行贷款，还发行新股赚得净款26.98亿港元，绝大部分用在门店扩张和黄金库存方面。对应的，半年内老铺黄金新开了5家直营门店，销售成本，如租金、销售人员工资等，总共花了14.64亿元，比较去年同期涨了175%。到6月30日，存货总额达86.85亿元，比年初多出了45.97亿元。

图注：老铺黄金2025年上半年新增资产的主要来源和资金使用情况

公司在财报里强调，这一情况和他们的业务扩展步调一致，数据也验证了这个说法。2025年前半年，老铺黄金实现了123.55亿元的营业额，和去年同期比涨了251%；毛利率达38%，毛利总额比2024年全年多出了12亿元；每个门店的平均销售额大约是4.59亿元。

创始人徐高明在业绩说明会上提到，以后每家店的平均营收要突破10亿元，不达5亿元的店铺就会被关闭。

上半年，老铺黄金的存货周转天数是150天，假设未来41家门店能继续保持这个销售节奏，按材料在销售成本中大约占92%（根据2021年至2023年的财经报道，基本在92%到93%之间）以及38.1%的毛利率来估算，目前存货总额86.85亿元（其中64%为制成品），对应的营业收入大概在5亿元到10亿元的目标区间内。

经营性现金净流一直保持在负值状态。

老铺黄金虽然实现了营收和利润的双升，但它并不算手头宽裕的公司，这也成为其核心风险点。经营性现金流，简而言之，是企业正常运营中最靠谱的资金源之一，代表着一定时间内企业靠营业赚来的现金，总收入扣除人工费、材料费、开销和税费后，剩下的现金都留在了公司账上。

据财报披露，2023年老铺黄金的营业收入依次达到了31.8亿元、85.06亿元和123.54亿元，而对应的经营性现金流却分别出现了净流出0.29亿元、12.29亿元和22.15亿元。这说明在加快扩张步伐的同时，公司当期的经营产生的现金都用在了日常运营上，还动用了几亿元的融资资金。

处在相对平稳阶段的同行企业，经营现金流都保持正数。比如，周大福在2024财年和2025财年的经营现金净额，分别达到了138.36亿港元和102.55亿港元；而周生生在2023年和2024年的经营所得现金，则是21.6亿港元和17.76亿港元。

这在某种程度上跟提前准备货品的市场习惯有关，黄金珠宝企业也会根据各自的销售预期来调节存货。不过，由于老牌黄金店正处于扩展阶段，加上传统黄金的制作工艺比行业内一般工艺复杂，工序更繁琐、周期更长，所以需要准备的存货量更大，备货时间也要拉得更长一些。

老铺黄金在2025年半年报里特别提到，扣除股票融资带来的扩张备货影响，上半年整体现金流大概是净流入1.54亿元。而从营收123.54亿元来看，金价上涨、备货的需要，还有为了扩张而增加的人员和运营成本，依然消耗了不少现金流。

一边靠增发融资大力扩张，老铺黄金还同时推出了2024年10.7亿元的现金分红计划，且在2025年中宣布每股派发9.59元的中期股息，持续坚持高比例、常态化的分红策略，目的也是为了树立公司形象。不过，这样一来，资金流的压力无疑变得更大啦。

从流动性风险角度来看，老铺黄金的流动资金大部分都压在库存上，流动比率是2.28，而剔除存货之后的速动比率只有0.73。跟同行的珠宝公司周生生的情况挺像的，流动比率一直维持在2.6以上，速动比率大概在0.5左右。不过，两者的区别在于老铺黄金没有采取任何对冲措施来应对这个问题。

黄金作为库存资产，本身的价值稳定性和变现能力都比普通存货高不少，但也不能掉以轻心，毕竟贵金属价格还是会有起伏。尤其是在金价达到高点后，价格出现波动的话，一旦跌下来，会压缩利润空间，甚至导致存货减值，出现亏损，成本也可能出现倒挂的情况。

黄金珠宝企业常用黄金借贷等金融衍生手段来稳定金价，规避贵金属价格波动带来的风险。九派财经记者查阅财务报告发现，周大福采用黄金借贷的方式来抵御部分风险，而周生生在2024年的财报中披露，该集团对贵金属价格变动的对冲比例大约占黄金总存货的40%。

采用对冲策略意味着在黄金价格上涨的时期，企业无法完全享受到所有上涨带来的收益，但在价格下跌时又能避免亏损，从而减轻经营风险，这主要取决于企业的风险偏好。而老铺黄金没有采取任何对冲措施，在四月初的业绩会议上，管理层表示目前还没有考虑这个问题，未来也没有计划去做。

背后的原因主要是两家品牌定位的差异。传统黄金市场的报价方式是（当日金价+工费）乘以克重，主要强调保值，与金价的波动关系紧密。这类计价的黄金产品在周大福的销售中大概占70%左右。到了2025财年，定价黄金首次突破了10%，而之前这个比例一直低于6%。

在毛利率达到70%～80%的奢侈品行业里，产品的定价从来不是简单地依靠成本加利润百分比来决定，而是由品牌溢价、工艺设计以及身份认同等多方面共同作用的结果。像爱马仕、卡地亚这些拥有定价权的奢侈品牌，对冲原材料风险其实并不是非做不可的事情，以前它们往往会通过提高售价，来转嫁原料上涨带来的成本压力。

为此付出的代价，就是保持高速增长的势头

在老铺黄金的未来规划里，老铺在很大程度上摆脱了和国际金价的挂钩，预计会实现高增长，成为必然趋势。高净值客户群体具有较强的粘性，这也是为什么公司会把几乎所有资金都投入到存货和门店扩建上，每年预计调价2-3次。在业务扩展期间，还会每年分红50%的未分配利润。面对金价市场的保值逻辑，公司坚持固定售价，不采取对冲策略。

因此，老铺黄金投入的资金比大家预想的要多，这主要源自他们对未来的乐观心态。不过，这样一来，老铺黄金就得承受更大的业绩压力，要面对更多的挑战。

考虑到高端商圈有限，老铺黄金在国内新增门店其实不多。海通国际预测，到2028年，老铺黄金的门店总数会增加到60到70家左右，中国大概占45到50家。而截至2025年中，老铺黄金已经在国内16个城市开了41家自营店，说明它已经从扩张期迈入了单店盈利提升的阶段。

从半年报来看，老铺黄金的每家店平均销售额大约是4.59亿元，要想持续高速扩张，达成“10亿元店效”的目标，实际上得把现在的门店销售额几乎翻一番才行。

管理团队没有具体说明怎么把原本就很不错的单店业绩再翻一番，大家的想法或许是，一个办法是提升老客户的每次消费金额和回头率，另一种是扩大覆盖的客户群体，接触到更多人群。

老铺黄金一直强调，卖的重点是“产品”，不是单纯的“黄金”。他们的目标客户主要是那些对材质价值波动不敏感、资产较为雄厚的高端人群。

为了把单笔交易金额往上拉，老铺黄金一开始就把重心放在金器方面，而不是纯粹做个饰品品牌。四月份的业绩会议上，他们宣布成立了专门负责高端客户的管理部门，创始人也提到，想靠高端客户，把金器推广出去。

根据海通国际的研报，截至2024年6月，老铺黄金大概拥有超过1800个SPU和2700个SKU，产品矩阵涵盖了多种类别、多种场景和不同价格梯度，旨在满足各种客户需求。其产品体系以金饰和金器为核心，金器单品价格偏高，通常在10万元以上，被当作拓展高端客户的重点产品线，不过目前这部分的销售状况还没对外公布。

从招股书上可以看得出来，金饰还是带动业绩的主要力量。2023年，足金黄金类产品的收入达到13.94亿元，而足金镶嵌产品的收入则是17.81亿元，大部分的营收来自价格在1万元到5万元之间的产品里面，尤其是5万以下的足金镶嵌金饰，占比最高。

截至目前，老铺黄金还没有完全展现出它作为奢侈品品牌的溢价能力。上半年，受金价上涨影响，老铺黄金的毛利率略微下降到38.1%。虽然这个数字明显高于同行业20%到30%的毛利水平（比如，周生生2024年的毛利率是28.3%，而周大福2025财年毛利率也只有29.5%），但和历峰集团（卡地亚、梵克雅宝的母公司）67%以及爱马仕70.3%的毛利率相比，仍有很大的差距。

老铺黄金还没完全摆脱金价对销售的影响，最近一段时间销量蹭蹭涨，其实一部分原因是它沿用了“一口价”的模式，这让它在黄金价格上涨的时候，价格跟不上金价的涨幅，也没有跟其他品牌提价同步，结果就吸引了不少喜欢低价的金客。到了2025年上半年，营收也一下子飙升到123.54亿元。

浦银国际研究机构曾分析过，说老铺黄金的股价和金价关系挺紧密的，相关系数R高达0.94。这也就意味着，老铺黄金的上涨，除了避险需求之外，还跟投资赚钱的心态有关系。

在众多黄金品牌里，老铺黄金凭借独特的定价方式、审美理念和服务体验，塑造了不得的品牌溢价，从而支撑了目前不错的业绩表现。不过，它也不能掉以轻心。金价的起伏、门店盈利的差异以及毛利率的下滑，都有可能挤压到老铺黄金的利润空间。一旦金价涨势放缓或停滞，未来业绩出现下滑的风险就会增加。

九派财经实习记者林婉娜，记者万珮